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Felipe Villarroel, TwentyFour Vontobel AM.
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Felipe Villarroel, TwentyFour Vontobel AM.

La curva de tipos de EE.UU. seguirá registrando un peor rendimiento

OPINIÓN: Por Felipe Villaroel, Portfolio Manager TwentyFour Asset Management

jueves 04 de marzo de 2021, 10:48h
Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. parecen haber encontrado algún tipo de soporte en los últimos días, o al menos uno a corto plazo. id:69027
Tras las últimas ventas, muchos inversores en renta fija se han enfrentado al peor comienzo de año en mucho tiempo, con unos rendimientos totales de los bonos del tesoro de Estados Unidos a 10 y 30 años del -4,25% y el -11,83%, respectivamente, hasta la fecha.

Los bunds alemanes también han tenido un comienzo negativo, aunque los rendimientos totales han sido (ligeramente) mejores, con un -2% y un -8,5% para los de 10 y 30 años respectivamente. Si miramos más abajo en el espectro crediticio, los índices de alto rendimiento el euro y la libra esterlina han superado a sus equivalentes en dólares (US HY y EM en moneda fuerte). La curva del euro ha superado claramente a la del dólar y lo ha hecho con menor volatilidad. Esto es algo que esperábamos para 2021, y tras lo que ha sucedido, el nivel de confianza que tenemos en esta predicción ha aumentado en las últimas semanas.

En primer lugar, la economía estadounidense va bien y, además, es probable que la administración Biden apruebe un importante plan de estímulo fiscal. En Europa es probable que veamos algunas medidas fiscales adicionales en algunos países, pero ni de lejos de la misma magnitud. Esto probablemente hará que el crecimiento sea más sólido en EE.UU. que en Europa, lo que es peor para los bonos del Tesoro de EE.UU. que para los bunds. En segundo lugar, el despliegue de las vacunas en EE.UU. también va bien y algunos estados ya han vacunado a cerca del 20% de su población. En la UE, el panorama es totalmente opuesto, ya que la mayoría de los países van a la zaga de Estados Unidos y del resto del mundo. Esto debería ser otro impulso para el crecimiento estadounidense frente al europeo, lo que de nuevo debería ejercer más presión sobre los bonos del Tesoro de los EE.UU. que sobre los bunds.

Por último, las respuestas de los bancos centrales a la venta de bonos del Estado han sido muy diferentes. Numerosos funcionarios de la Fed han reiterado que esto es lo que se espera en esta fase de la recuperación; las perspectivas económicas están mejorando, las previsiones de crecimiento se revisan al alza, las expectativas de inflación aumentan. En resumen, las cosas van bastante bien, y en este escenario una subida de los rendimientos de la deuda pública no conlleva necesariamente un endurecimiento de las condiciones financieras. No nos cabe duda de que la Reserva Federal está siguiendo de cerca la velocidad del ajuste de los rendimientos y si las condiciones financieras cambian o no como resultado. Tampoco dudamos de que actuaría si esto último fuera así. Pero por el momento la Fed no parece pensar que el ajuste haya sido demasiado rápido ni que las expectativas de inflación estén fuera de lugar. En otras palabras, creen que la economía puede soportar unos tipos más altos y que la recuperación debería continuar sin problemas.

El BCE, en cambio, se encuentra en una posición diferente. Dado que la recuperación económica es más débil, el despliegue de las vacunas es más lento y los niveles de estímulo fiscal son menores en 2021 en la Eurozona, un gran ajuste en los rendimientos del Bund podría provocar en realidad un endurecimiento de las condiciones financieras. Esto se refleja en los comentarios de los funcionarios del BCE, el último de los cuales fue Francois Villeroy, quien afirmó que el BCE "puede y debe reaccionar contra" las subidas injustificadas de los rendimientos de los bonos. Isabel Schnabel también advirtió la semana pasada que una subida de los tipos reales a largo plazo en las primeras fases de la recuperación, aunque refleje la mejora de las perspectivas de crecimiento, "puede retirar un apoyo político vital demasiado pronto y de forma demasiado brusca, dado el estado aún frágil de la economía. La política deberá entonces aumentar su nivel de apoyo".

En este contexto, es importante recordar que el Programa de Compras de Emergencia (PEPP) tiene capacidad para comprar activos por valor de 1,85 billones de euros. Hasta ahora, el BCE ha utilizado 866.700 millones de euros. Los datos varían de una semana a otra, pero hasta ahora la media ha sido de unos 18.000 millones de euros por semana desde que comenzó el programa. La pasada, por ejemplo, hubo bastantes reembolsos en la cartera del BCE, por lo que la cantidad neta que compraron fue inferior a la media, pero esto es sólo ruido. En nuestra opinión, el BCE tiene las herramientas y la voluntad de evitar una subida no deseada de los rendimientos de la deuda pública en euros. La Reserva Federal tiene definitivamente las herramientas, pero la realidad económica hace que esté mucho menos dispuesta a intervenir más en esta etapa.

En conclusión, seguimos pensando que la curva del euro debería estar mejor anclada. No olvidemos que el mejor entorno para la renta fija es un crecimiento positivo pero no demasiado elevado, con expectativas de inflación controladas y bajas tasas de impago. Esta es una descripción más precisa de la situación en la Eurozona que en Estados Unidos en este momento.

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