Beneficios, más beneficios

Hay que tener en cuenta que se ha producido repunte sincronizado de márgenes empresariales en Europa y EE.UU., que se espera se sitúen por encima de niveles de pre pandemia a ambos lados del Atlántico este año, más en petróleo y gas y sectores cíclicos más golpeados por la pandemia. En EEUU las tecnológicas muestran márgenes máximos de todos los tiempos. Ahora esperamos que los beneficios empresariales aumenten 45% en EE. UU. y 50% en Europa en el año.

Las expectativas del consenso son excepcionalmente altas, si bien el efecto base es muy fuerte. Además, con excepción de energía y finanzas, que han proporcionado pocas indicaciones, la previsión es positiva y bien distribuida entre sectores, destacando materiales, tecnologías de la información, servicios de comunicación, industriales y salud. Sin embargo, esta fortaleza presiona a la baja las expectativas para 2022, cuando aparte de viajes y ocio, los efectos base habrán desaparecido.

En cuanto a sectores, los defensivos han superado masivamente a los cíclicos en el apogeo del virus, pero desde mediados de marzo, su comportamiento ha sido discreto. Históricamente la apuesta por Valor frente a Crecimiento muestra mejor resultado cuando los tipos de interés suben y, desde mediados de mayo de 2021, con la pausa en el aumento de la rentabilidad a vencimiento de la deuda soberana, el Crecimiento supera de nuevo al Valor.

El caso es que prima de riesgo de las acciones está al nivel que prevaleció la mayor parte de 2018 y puede haber compresión de múltiplos de valoración esta segunda mitad de 2021, de alrededor del 10%. De todas formas, no prevemos una rebaja masiva de las valoraciones, ya que el impulso de los beneficios proporciona apoyo y las posiciones en renta variable, alcistas, no son extremas. En cuanto a volatilidad, que tocó máximos de marzo de 2020 por el índice CBOE VIX, ha disminuido hasta 15, un nivel bajo, si bien por encima del de 2017. Por otra parte, la rentabilidad por dividendo se sitúa en 3% en el Stoxx Europe 600 y ligeramente por debajo de 1,5% en el S&P 500. La decisión de la Reserva Federal de levantar restricciones a los bancos debe proporcionar impulso al sector. En la Euro Zona, las expectativas de dividendos siguen por debajo de los niveles previos a la pandemia y deben mejorar tras las pruebas de resistencia a los bancos a finales de este mes.

Ahora bien, nuestro objetivo de revalorización de las acciones en EEUU y Europa hasta fin de año se ha alcanzado y solo estimamos una modesta ganancia adicional el resto de 2021, con riesgos relacionados con un aumento de impuesto de sociedades en EEUU, la tasa impositiva mínima global del 15% en la OCDE, posiciones alcistas de los inversores en renta variable y valoraciones ajustadas.

Respecto acciones de mercados emergentes, se ven apoyadas por el contexto macroeconómico mundial de fuerte crecimiento del PIB real e inflación relativamente alta, políticas fiscales y monetarias acomodaticias, pero no está claro que puedan comportarse mucho mejor este segundo semestre. En concreto, esperamos que el índice MSCI EM llegue a los 1.400 puntos este año desde 1.300 actuales, incluso 1.500 si hay una depreciación del dólar mayor de lo esperado, una aceleración inesperada del crecimiento en China o asistimos a un 'superciclo' de las materias primas.

Hay que tener en cuenta que la renta variable de mercados emergentes tuvo el viento favor a finales de 2020, pero ha experimentado dificultades por factores internos y externos, incluyendo la subida de tipos reales en EEUU. Además, el peor comportamiento de las acciones de mercados emergentes estos meses se debe en gran medida a China, que ha endurecido su regulación, afectando al crédito al consumo y plataformas de Internet. América Latina y Europa del Este, Oriente Medio y África, gracias al aumento de los precios de las materias primas, se han llegado a comportar relativamente mejor que otras regiones emergentes. Pero el impulso del aumento de beneficios en mercados emergentes sin China puede desvanecerse si los precios de las materias primas, que tienden a correlacionarse con la demanda china, se estabilizan. Por su parte los países del Sudeste asiático luchan por reabrir sus economías ante repetidos brotes Covid-19. Las campañas de vacunación, sobre todo en el Sudeste asiático y Sudáfrica han ido a la zaga y hay riesgo de más medidas de confinamiento, como en Malasia o Indonesia.