China: ¿Qué pasa después de la V?

Entre estos estaba aquello de "el primero en entrar, el primero en salir" de la economía china. En efecto, siendo China el epicentro de la pandemia del coronavirus, fue la primera en sufrir las consecuencias de los confinamientos y las restricciones de movilidad. Sin embargo, un confinamiento temprano, combinado con las estrictas restricciones y las potentes medidas de estímulo, condujo a una fuerte recuperación en forma de V. De este modo, China ha sido una de las pocas economías que registró un crecimiento positivo en 2020, creciendo un 2,3% frente al 6,0% de 2019. Para 2021 esperamos una continuación en el fortalecimiento de la economía con un crecimiento del PIB por encima del 8%, impulsado por una rotación desde las inversiones y la producción hacia el consumo interno, que volverá a ser el motor de la economía.

Una economía china fuerte es un viento de cola para las materias primas y los mercados emergentes. China es una parte fundamental del mundo de los mercados emergentes y la fuerte recuperación en 2020 ofreció apoyo en el universo más amplio de los mercados emergentes. El canal dominante han sido las materias primas, apoyando las cuentas corrientes y el balance de las naciones exportadoras de materias primas. La fuerte inversión en activos fijos, impulsó la demanda de productos básicos, siendo los metales básicos los claros ganadores, aumentando de media un 30% frente a finales de 2019. A pesar de un cierto reequilibrio hacia el consumo, creemos que la fuerte economía china en 2021 seguirá apoyando a los mercados de materias primas. La fuerte demanda china de materias primas en 2021, combinada con un mayor estímulo fiscal en EE. UU. y una subinversión crónica en el lado de la oferta, crean un mercado alcista estructural para las materias primas que será un viento de cola para los mercados emergentes.

Tapering del apoyo político será gradual. Una de las implicaciones del principio "primero en entrar, primero en salir" es que los responsables políticos ya están considerando una reducción de la liquidez y de las medidas de estímulo. El crecimiento del crédito total, una medida clave de la política económica, empezó a moderarse en diciembre y los comentarios de los responsables políticos pusieron de manifiesto un entorno menos acomodaticio en el futuro. Los primeros indicios de un ciclo de endurecimiento trajeron malos recuerdos del ciclo anterior de 2014-2015, lo que provocó un aumento de la volatilidad en los mercados de crédito y una presión sobre aquellos más dependientes del crédito. En nuestra opinión, los recientes indicios de una reducción moderada son positivos para el largo plazo y ponen de manifiesto el compromiso de los responsables políticos de promover la estabilidad financiera en lugar de seguir una estrategia de crecimiento a cualquier precio. En última instancia, pensamos que cualquier supresión del apoyo político será gradual y estará condicionada por la evolución de la economía nacional y mundial, logrando un equilibrio entre la estabilidad financiera y el crecimiento.

La reciente volatilidad ha creado interesantes oportunidades de inversión para los inversores en crédito. Actualmente, el segmento high yield de China parece muy atractivo en comparación con el resto de mercados emergentes, con métricas de valoración de diferenciales relativos en el punto más alto desde 2012. Creemos que el sector inmobiliario sigue siendo atractivo y, en particular, los bonos high yield con menor calificación, que han sufrido más debido a los temores de un tapering más agresivo y a las políticas más restrictivas en materia de financiación, apalancamiento y aceptación de hipotecas. Aunque vemos una desaceleración en el sector inmobiliario, creemos que será muy modesta. El sector inmobiliario sigue siendo una parte integral de la economía china y un sector muy regulado, lo que permite un ajuste a nivel provincial. También vemos oportunidades atractivas en los bonos de corto plazo de las empresas industriales. Estos bonos suelen negociarse por debajo de la par y ofrecen rendimientos de dos dígitos, ya que ponen precio al riesgo de refinanciación existente. En este segmento es crucial un cuidadoso análisis crediticio para elegir a los ganadores y a los perdedores. Nos gusta especialmente Anton Oil, una empresa de servicios petrolíferos centrada en China y en los países de La Iniciativa de la Franja y la Ruta, y Concord New Energy, un productor de energías renovables.

Este año será un año para los gestores activos y la selección de créditos. Aunque 2020 resultó ser un año mucho mejor de lo que se esperaba inicialmente, los movimientos de los valores se vieron impulsados en gran medida por el sentimiento general de risk-on/risk-off más que por la evolución de nombres específicos. Con la normalización de los mercados desde el H2-20, creemos que la selección de créditos y la gestión activa volverán a ser el componente clave de generación de alfa.