La gestión activa separará ganadores de perdedores

En 2021 la política económica podría inclinarse más hacia el lado fiscal, favoreciendo una recuperación sincronizada que beneficiará a las acciones cíclicas y sectores golpeados. De hecho, tras un año marcado por la contracción económica 2021 puede ser el «año del Fénix», con la aplicación de las vacunas, apoyo de medidas políticas y fuerte repunte del PIB global y de los beneficios empresariales en todos los sectores, aunque también compresión de múltiplos de valoración. Algunos temas de inversión destacados en 2020 pueden adquirir relevancia, incluyendo la gestión activa, inversión ASG y los activos reales.

Efectivamente, estamos convencidos de que la gestión activa separará ganadores de perdedores. La selección por países volverá a ser importante. Así, aunque el endeudamiento de hogares, administraciones públicas y empresas ha aumentado, lo ha hecho a ritmos diferentes y no todos los países tienen igual capacidad de pagar. Ya podemos observar ruptura de correlaciones en mercados de renta variable por países, tendencia que puede mantenerse, facilitando que las estrategias hedge funds macroeconómicas generen exceso de rentabilidad respecto a riesgo asumido.

Consumo y sectores cíclicos

Puede haber sorpresa de crecimiento si mejora el consumo, dada la demanda latente en servicios, incluyendo viajes y turismo. Incluso puede producirse la “venganza de los perdedores”. En EEUU hay 1,3 billones de dólares extra en los bolsillos de los consumidores y sigue habiendo mucho dinero “aparcado” en mercados monetarios y fondos de inversión de renta fija, que se pueden dirigir a acciones e inversión en capital fijo.

En concreto esperamos que la liberación de la demanda latente beneficie a sectores relacionados con consumo y otros de carácter cíclico, especialmente los afectados durante la pandemia: renta variable de mercados emergentes, materias primas y empresas de pequeña capitalización favorecidas por un cambio de políticas monetarias a fiscales. De hecho la recuperación global debe permitir a las cíclicas cerrar su brecha de rentabilidad con las de crecimiento, aunque la persistente baja rentabilidad de los bonos puede seguir favoreciendo a estás ultimas.

En 2020 las empresas que mejor se comportaron en la caída también lo hicieron en la subida, es decir, grandes tecnológicas con abundante flujo de caja y crecimiento. Aun así, continuamos considerando títulos relacionados con tecnología de crecimiento estructural. Pero hay que ser selectivos y evitar determinadas tecnológicas de gran capitalización en favor de las de segundo nivel, que pueden verse beneficiadas por las medidas antimonopolio en China y en EEUU.

En cualquier caso son preferibles a las empresas de calidad cuyos balances han soportado la crisis. Es el caso de empresas innovadoras de pequeña capitalización que han dominado la digitalización y que, con apalancamiento operativo, pueden experimentar una recuperación. Entre nuestras convicciones sectoriales se encuentran pequeñas y medianas empresas biotecnológicas.

Infraestructuras medioambientales

Además las empresas cíclicas relacionadas con infraestructuras, en particular de criterios medioambientales, recibirán un impulso extra a medida que los gobiernos reconstruyen sus economías tras la crisis Covid. Así que las industriales vinculadas a la "recuperación verde" deben hacerlo bien.

Efectivamente, los enormes paquetes fiscales anunciados en Alemania y el Fondo de Recuperación de la Unión Europea, señalan una versión «verde» del Plan Marshall, como el que ayudó a la recuperación de Europa tras la II Guerra Mundial. También en EE.UU. la nueva Administración Biden, con probable vuelta al Acuerdo sobre el clima de París, tiene grandes ambiciones en transformación energética, sostenibilidad y energías verdes. De hecho la megatendencia hacia una economía mundial más sostenible y ecológica es más fuerte que nunca y bonos y acciones con componente de infraestructuras, inversiones responsables y actividades medioambientales de inversión continúan teniendo gran potencial.

La volatilidad como clase de activo

Las valoraciones absolutas de las acciones parecen desalentadoras, pero siguen atractivas en comparación con la baja rentabilidad a vencimiento de los bonos. Seguiremos tratando la volatilidad como clase de activo. En renta variable ha disminuido desde máximos de la pandemia, pero sigue relativamente alta términos históricos. Actualmente es posible aprovechar la baja volatilidad en divisas con correlación baja o negativa con las acciones, mediante opciones. En concreto estamos a favor del thai tailandés y el peso mexicano, así como, en menor grado, el rublo.

Incremento de la actividad empresarial

A ello se añade que el extremadamente bajo coste de financiación y mejora de perspectivas económicas y de la rentabilidad sobre recursos propios, deben incentivar las fusiones y adquisiciones, que pueden repuntar. Ello puede incluir operaciones tanto de carácter ofensivo (empresas que quieren expandir operaciones o adquirir nuevas competencias y recursos) y defensivo (fusiones en sectores dañados o industrias maduras como el sector bancario europeo). Esta situación favorece a hedge funds orientados a eventos empresariales.

Rentabilidad negativa en deuda pública

El caso, es que el endeudamiento puede haber aumentado un 20% globalmente y la respuesta a «quién paga la factura» tiene implicaciones negativas para la deuda pública. En este sentido es previsible que los bancos centrales, a pesar de la mejora económica y aumento de expectativas de inflación, sigan los pasos del Banco de Japón e impidan que aumenten los costes de financiación de los gobiernos y se ponga en peligro la recuperación. Así que la perspectiva de rentabilidad total es negativa en deuda pública de mercados desarrollados, lo que puede cuestionar su tradicional papel de activo refugio. Más aún, los bonos de mercados desarrollados no diversifican.

Año de selección en deuda empresarial

Por otra parte 2021 será año para seleccionar deuda empresarial, evitando extremos en calificaciones crediticias. Nuestra preferencia es evitar deuda grado de inversión de mayor calidad (rentabilidad demasiado baja) y de menor calidad (valoraciones tensas para riesgos asumidos) y centrarnos en calificaciones crediticias BBB y BB. Seguimos prefiriendo para seleccionar crédito bajar en la estructura del balance de emisores de calidad que aventurarnos en deuda de alta rentabilidad de mayor riesgo.

Deuda de mercados emergentes

Además los bonos de mercados emergentes muestran rentabilidades relativamente atractivas y se pueden beneficiar de la recuperación cíclica y depreciación del dólar. De manera que cada vez somos más optimistas respecto a deuda empresarial de mercados emergentes en moneda fuerte. En conjunto vemos oportunidades tanto en deuda emergente corporativa como pública, dadas las mayores rentabilidades a vencimiento que en mercados desarrollados para una calidad crediticia similar.

Además las divisas emergentes parecen estar más infravaloradas que en cualquier momento desde 2008, si bien la selección es primordial. Específicamente convienen divisas de países con sólidas cuentas corrientes y reservas y de países exportadores, que deben beneficiarse de la reducción de las tensiones comerciales. Los bonos chinos pueden ser una forma de apostar por el fortalecimiento del renminbi.

Además la recuperación económica incrementará la demanda de materias primas, incluyendo metales y petróleo. A su vez, un dólar débil, la enorme liquidez y perspectiva de estímulo monetario sostenido en 2021 deben dar soporte al oro, pese a posibles retrocesos a corto plazo.

Activos reales

También puede ser un año apropiado para los activos reales. Los bajos tipos de interés favorecen a activos residenciales y logísticos inmobiliarios. Al respecto la pandemia ha consolidado los centros logísticos y de datos, pero provocado crisis en otros segmentos del mercado inmobiliario comercial, cuyo restablecimiento ofrece gran cantidad de oportunidades.