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No hay atajos

Amy Zhang, Grupo La Française.
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Amy Zhang, Grupo La Française.

OPINIÓN: Por Amy Zhang y Brad Neuman, CFAs y gestores de Alger, del Grupo La Française

jueves 13 de agosto de 2020, 12:24h
En los medios de comunicación financieros a menudo oímos hablar de "valoraciones". Las estadísticas son siempre múltiplos de los beneficios, las ventas o ratios similares. Estas cifras son a menudo invocadas para apoyar una tesis alcista o bajista. id:61998
Brad Neuman, Grupo La Française.
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Pero ¿ estas métricas son tan significativas? Pueden funcionar para el mercado en su conjunto, pero para las empresas en crecimiento y, en particular, para las pequeñas empresas, pueden resultar engañosas. Las rentabilidades de este tipo de empresas están impulsadas en mayor medida por los fundamentales que por las métricas de valoración tan reducidas.

Valoraciones incompletas

Lo que se refleja como "valoraciones" en las fichas técnicas y los comentarios a los inversores no es más que una versión resumida del análisis real. El valor intrínseco de una acción es el valor actual neto de todos sus flujos de efectivo futuros. Las métricas de valoración resumidas, como la relación precio-beneficio (PER), tienen grandes inconvenientes. En primer lugar, son estáticas y sólo reflejan una instantánea en el tiempo. Para las empresas maduras que no crecen, esto puede funcionar, pero para las empresas pequeñas y medianas de alto crecimiento, los múltiplos de PER suelen inflarse a medida que crecen de forma exponencial. La compañía Concur, que proporciona software de administración de gastos, viajes y facturación, es un ejemplo. En la década anterior a su compra por parte de SAP, su promedio de PER era de más de 50 veces, pero eso resultó justificado ya que su beneficio por acción se cuadriplicó, impulsando una rentabilidad anualizada del 30% en el precio de sus acciones.

En segundo lugar, las métricas de valoración deberían y, de hecho, varían ampliamente en función de la calidad de los negocios. Definimos la calidad como el nivel y la sostenibilidad del rendimiento del capital invertido que las empresas pueden generar. La primera se ve afectada por la propuesta de valor de una empresa a sus clientes y su modelo de negocio, mientras que la segunda se ve impulsada por la ventaja competitiva.

Por último, la cantidad de deuda de una empresa puede tener un impacto dramático en una métrica como el PER, ya que los inversores pagan menos por las empresas con mayor apalancamiento debido al aumento del riesgo, en igualdad de condiciones.

Además de verse afectados por el crecimiento, la calidad y el riesgo, los múltiplos de PER también se ven afectados por la contabilidad. Las empresas de crecimiento reconocen una proporción mucho mayor de su inversión para el futuro en la cuenta de resultados que las empresas de la vieja economía. Esto se debe a que la inversión en activos intangibles, como la investigación y el desarrollo de algoritmos de software o nuevos fármacos, se contabilizan como gastos, lo que sirve para reducir los beneficios. Por el contrario, las inversiones en activos tangibles como una fábrica o los equipos de trabajo se capitalizan y afectan a los ingresos lentamente a lo largo del tiempo. Muchas acciones de crecimiento, como las empresas de Software como Servicio (SaaS), también identifican los ingresos y los beneficios proporcionalmente a lo largo del tiempo a medida que prestan el servicio, a pesar de que a menudo se les paga por adelantado. Estas cuestiones contables aumentan la proporción de los ingresos netos que las acciones de crecimiento convierten en flujo de efectivo libre en relación con las acciones de valor. Los inversores deben pagar más por una mayor conversión de flujo de efectivo libre y, de hecho, lo hacen.

El verdadero motor de las rentabilidades

A largo plazo, la rentabilidad de las acciones viene impulsada por los fundamentales más que por las fluctuaciones en las métricas de valoración abreviadas, en nuestra opinión. El nivel de PER puede tener un impacto significativo en las rentabilidades si las tasas de crecimiento fundamentales son bajas o los períodos de inversión son cortos, pero cuanto más rápido sea el crecimiento y más largo el período de inversión, más se reduce al crecimiento fundamental del negocio. Por ejemplo, el índice de empresas de pequeña capitalización S&P Small Cap 600 Growth ha aumentado su precio en un 8% anual durante los últimos 20 años, impulsado por una tasa de crecimiento anual compuesta muy similar del 8% en los beneficios por acción. Incluso en el caso improbable de que el PER cambiara drásticamente a pesar del fuerte crecimiento, todavía se podría lograr una sólida rentabilidad a largo plazo permaneciendo invertido en una acción de alto crecimiento. Como ejemplo, si una acción de pequeño crecimiento que se negociara a 50 dólares por acción y tuviera 1 dólar de beneficios por acción (PER) aumentara su PER a una tasa anual del 20% durante una década, estaría ganando más de 6 dólares por acción. Incluso si el PER de la acción se redujera a la mitad desde su nivel inicial de 50x a 25x al final del período, el precio de sus acciones todavía se habría apreciado un 12% anual o un 210% a 155 dólares.

Creemos que los datos históricos muestran que invertir guiándose por múltiplos de valoración más bajos no funciona por sí solo. El índice de acciones de crecimiento Russell 3000 Growth ha proporcionado más del doble de rentabilidad que el índice de valor Russell 3000 Value durante la década que terminó en mayo de 2020. Si bien gran parte de esa diferencia de rendimiento puede deberse a un múltiplo de valoración particularmente defectuoso, el valor precio/valor contable, otras medidas como el PER tampoco han funcionado bien. En la última década, las acciones con elevado PER han superado a las de PER reducido en casi 200 puntos básicos (pb) anuales. Curiosamente, las acciones con PER más altos también tuvieron una desviación estándar más baja que las acciones "más baratas".

El hecho de que las acciones que tenían una métrica de valoración resumida más baja tuvieron un rendimiento inferior a lo previsto a lo largo del tiempo refuerza aún más el hecho de que esas estadísticas son defectuosas y pueden ser fácilmente superadas por los fundamentales dinámicos. Vemos esto claramente cuando observamos el rendimiento del sector industrial a largo plazo. Las industrias que se encontraban en el lado correcto de la innovación superaron drásticamente a otras industrias que estaban siendo afectadas por la disrupción, independientemente de los múltiplos de valoración. Las llamadas industrias "baratas" tuvieron un rendimiento inferior al de las industrias mucho más "caras".

El arte de invertir

Aunque sería bueno poder invertir con éxito basándose sólo en múltiplos de valoración, creemos que no funciona. Los marcos de valoración mecánica pueden llevar a engaño porque las empresas crecen en funciones escalonadas, haciendo que las instantáneas de los múltiplos de PER en un momento dado a menudo sean un espejismo. En nuestra opinión, ser capaz de dividir usando una simple calculadora no es una ventaja en este mercado competitivo. Creemos que la generación de rendimientos excesivos a largo plazo está impulsada por tener una visión diferenciada de los fundamentales a largo plazo. Esto se logra comprendiendo los negocios y las industrias como resultado de una investigación profunda, que incluye hablar con los proveedores, los competidores y los clientes. Una parte importante de este proceso es la evaluación de la estrategia a largo plazo de la dirección de la compañía y la probabilidad de alcanzar las metas con éxito. En resumen, está impulsado por el trabajo duro, no por valoraciones resumidas. No hay atajos.

Información importante: Las opiniones expresadas son las de Fred Alger Management, LLC (FAM) y sus afiliados a junio de 2020. Estas opiniones están sujetas a cambios en cualquier momento y pueden no representar los puntos de vista de todos los equipos de gestión de la cartera. Estas opiniones no deben interpretarse como una garantía del futuro rendimiento de los mercados, de cualquier acción o de cualquier fondo gestionado por FAM. Estas opiniones no tienen por objeto proporcionar asesoramiento en materia de inversiones y no deben considerarse como una recomendación para comprar o vender valores. Las tenencias y las asignaciones sectoriales están sujetas a cambios.

Riesgos: La inversión en el mercado de valores entraña riesgos, incluida la posible pérdida de capital. Las acciones de crecimiento pueden ser más volátiles que otras acciones, ya que sus precios tienden a ser más altos en relación con las ganancias de sus empresas y pueden ser más sensibles a los acontecimientos del mercado, políticos y económicos. Los valores extranjeros, los mercados frontera y los mercados emergentes entrañan riesgos especiales, como las fluctuaciones en divisas, la ineficacia de las operaciones comerciales, la inestabilidad política y económica y el aumento de la volatilidad. La negociación activa puede aumentar los costos de transacción, las comisiones de corretaje y los impuestos, lo que puede reducir el rendimiento de la inversión. Los inversores cuya moneda de referencia difiere de aquella en la que se invierten los activos subyacentes pueden estar sujetos a movimientos en el tipo de cambio que alteren el valor de sus inversiones. Los datos de rentabilidad citados representan rentabilidades pasadas. Los rendimientos pasados no son garantía de resultados futuros.

Información importante para los inversores del Reino Unido y de la UE: Este documento está dirigido a los profesionales de la inversión y a los inversores cualificados (tal y como se define en la normativa MiFID/FCA). Es sólo para fines informativos. Este material no constituye una oferta o solicitud a ninguna persona en ninguna jurisdicción en la que no esté autorizado o permitido, ni a nadie que sería un destinatario ilegal, y sólo está destinado a ser utilizado por los destinatarios y destinatarios originales. El destinatario original es el único responsable de cualquier acción para seguir distribuyendo este material y debe estar convencido de que al hacerlo no se infringe la legislación o la regulación local. Ciertos productos pueden estar sujetos a restricciones con respecto a determinadas personas o en determinados países en virtud de las reglamentaciones nacionales aplicables a esas personas o países.

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Alger Management, Ltd. (número de sociedad 8634056, domiciliada en 78 Brook Street, Londres W1K 5EF, Reino Unido) está autorizada y regulada por la Autoridad de Conducta Financiera, para la distribución de productos y servicios financieros regulados. FAM y/o Weatherbie Capital, LLC, asesores de inversión registrados en los Estados Unidos, actúan como gestores de subcarteras para los productos financieros distribuidos por Alger Management, Ltd. Alger Group Holdings, LLC (sociedad matriz de FAM) y Fred Alger & Company, LLC no son personas autorizadas a los efectos de la Ley de Servicios y Mercados Financieros de 2000 del Reino Unido ("FSMA") y este material no ha sido aprobado por una persona autorizada a los efectos del artículo 21 2) b) de la FSMA.

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