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Monetizar la prima del Brexit

Felipe Villarroel, Twenty Four Vontobel AM.
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Felipe Villarroel, Twenty Four Vontobel AM.

OPINIÓN: Por Felipe Villarroel, gestor de TwentyFour AM (Boutique de Voltobel)

miércoles 23 de octubre de 2019, 12:18h
El Brexit parece estar llegando a un punto de inflexión de cara a la salida de el Reino Unido de la Unión Europea. id:51189
Aunque es importante tener en cuenta que el acuerdo, al que se podría llegar esta misma semana, estan sólo de transición en el que tanto el Reino Unido como Europa se dan tiempo a negociar un acuerdo más completo a largo plazo, sería un paso muy importante si pudiera superar la votación del Parlamento.

Durante mucho tiempo hemos afirmado que para los gestores de renta fija, cuyo objetivo es el de producir ingresos cuantificables en dinero real sin correr riesgos, la prima de Brexit incorporada en los diferenciales merecía una análisis exhaustivo. En nuestra opinión, las consecuencias de una salida sin acuerdo serían sin duda negativas a corto plazo, ya que los mercados no reaccionan bien ante la incertidumbre, pero es muy probable que Brexit termine siendo una cuestión de beneficios y no de solvencia para la mayoría de las empresas. Una de las principales razones tiene que ver con la fortaleza del sector bancario del Reino Unido, que tiene niveles de capital casi tres veces superiores a los de antes de la crisis, lo que permite al sistema absorber los golpes negativos y seguir concediendo préstamos, lo que a su vez debería mantener las tasas de morosidad bajo control. Por lo tanto, centrarse en las entidades financieras y corporativas que no están directamente expuestas a Brexit a través del comercio con la Unión Europea parece una forma razonable de cosechar con seguridad la prima de Brexit.

El mercado podría haberse acostumbrado a esta prima Brexit en los diferenciales, pero en nuestra opinión, si se produjera un desarrollo normal de las negociaciones, debería reducirse: la prima del Brexit se monetiza mediante una plusvalía a medida que se normalizan los diferenciales. Este proceso ha comenzado en serio en los últimos días, ya que los activos en libras esterlinas han obtenido mejores resultados y nuestras pantallas se han visto inundadas de ofertas, mientras que la oferta escaseaba. Muchas cosas podrán ir mal para los mercados con la negociación del Brexit, pero parecen pensar que esta vez es realmente diferente. El retraso parlamentario no parece cambiar la tendencia al alza de la libra esterlina, que es el principal barómetro de las expectativas, y los diferenciales siguen subiendo. Entonces, ¿hay alguna prima de Brexit en este momento? Ciertamente creemos que sí, existe.

En nuestra opinión, los elevados diferenciales de los índices de deuda de alto rendimiento en libras esterlinas, dólares y euros lo demuestran claramente. A principios de 2016, antes de que se anunciara el referéndum, los spreads de highyield en libras eran aproximadamente 150 puntos básicos más estrechos que los spreads en dólares y cerca de 40 puntos básicos más estrechos que frente al euros. En el pico de la prima de Brexit, durante el primer trimestre de 2019, el High Yield en libras estaba negociando 150 puntos básicos más que dólares y 175 puntos básicos más que el highyield en euros en agosto de 2019. En este momento, el highyield en libras sigue operando 85 puntos porcentuales más que en dólares y 131 puntos porcentuales más que en euros. Reconocemos que el highyield en dólares se negociaba con descuento en el primer trimestre de 2016 debido a las emisiones del sector energético, y que estos índices son diferentes y su composición cambia con el tiempo a medida que se incluyen nuevas emisiones y los bonos vencen o son llamados (o incumplidos). Pero durante la mayor parte del período la calificación media del índice highyield en libras ha sido BB-, la misma que la del índice en euros, mientras que la del highyield en dólares ha sido B+ y éstas no han cambiado mucho. A nuestros ojos esto nos dice que todavía hay una prima sustancial de Brexit que se puede tener en un momento en el que el riesgo de un Brexit sin acuerdo parece haber disminuido.

En el ámbito financiero, consideramos que la prima Brexit solo es observable ya en el bono RT1 Insurance Corporation. Este bono, actualmente cotiza a 107,25, y cualquiera que lo comprara en el momento de su lanzamiento lo hizo pensando en tener beneficios. Sin embargo, el rendimiento de en el momento de su rescate en 2029 sigue siendo del 6,36% y su calificación es BBB-. Creemos que las actitudes hacia los activos en libras esterlinas como éstas podrían cambiar de "no, gracias, es un riesgo para el Reino Unido" a "todavía parece atractivo incluso después del repunte inicial”. Este es sólo uno de los muchos ejemplos de cómo tanto el grado de inversión como el alto rendimiento ofrecen una visión poco común del valor genuino en el mundo de la renta fija impactado por los programas de expansión cuantitativa. (QE)

En conclusión, continuamos creyendo que la fortaleza del sector bancario en Reino Unido puede salvar los bajos tipos de interés, incluso en escenarios poco favorables, además es una cuestión de beneficios y no de solvencia para la mayoría de las empresas. Pero si vemos un acuerdo que se abre paso en el Parlamento, es posible que veamos la prima de Brexit monetizada antes de lo que pensábamos a través de las ganancias de capital en lugar de los ingresos futuros.

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