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¿Es el momento de comprar acciones de valor?

Brian Bandsma, Vontobel Asset Management.
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Brian Bandsma, Vontobel Asset Management.

OPINIÓN: Por Brian Bandsma, Portfolio Manager, Vontobel Asset Management

sábado 29 de mayo de 2021, 10:33h
El fuerte “momentum”que están experimentando muchos mercados ha aumentado la preocupación de los inversores ante unas valoraciones infladas. Parece que la tendencia de "crecimiento a cualquier precio" está desapareciendo, por lo que muchos creen que la rotación desde este tipo de valores de crecimiento hacia los de valor puede ser una estrategia que continúe dando unos resultados mejores que la media del mercado. id:72258
En todo el mundo, los mercados de renta variable parecen ofrecer muchas oportunidades a precios de ganga, con bancos, empresas de servicios públicos, compañías de telecomunicaciones, productores de materiales y energía que cotizan a múltiplos de un solo dígito y con rendimientos de dividendos del 4% al 7%. El viejo debate entre crecimiento y valor continúa. Pero antes de reorganizar su cartera a la luz de la actual rotación, he aquí algunas cuestionesa tener en cuenta.

Los datos del mercado se han hecho más accesibles con el paso del tiempo, dejando menos oportunidades sin descubrir. Los fondos cuantitativos que utilizan algoritmos para automatizar el proceso de análisis rápido de los comunicados de prensa, las cifras de las empresas e incluso las publicaciones en las redes sociales hacen que las estrategias simplistas, como la compra de acciones basadas en medidas cuantitativas como un PER bajo o el rendimiento del flujo de caja libre, tengan menos probabilidades de superar al mercado. En última instancia, el valor de una acción es el descuento de los flujos de caja futuros de la empresa. Los participantes en el mercado se han dado cuenta de que las empresas que hacen un uso intensivo del capital, con una demanda y unos precios volátiles, no son buenas inversiones, y las empresas han evolucionado cada vez más hacia modelos de mantenimiento, servicios y suscripción que son menos sensibles desde el punto de vista económico. En otras palabras, muchos valores baratos lo son por una buena razón. Por ejemplo, las carteras de préstamos de los bancos estatales chinos pueden tener un mayor riesgo crediticio del que se ha informado, como resultado de la política de préstamos dirigida a clientes estatales altamente endeudados. Otro ejemplo es el de una empresa automovilística japonesa que se enfrenta a la doble amenaza del debilitamiento de la demanda de berlinas y motores de combustión interna. Aunquelas acciones de valor pueden ofrecer protección contra las caídas debido a su baja valoración y al elevado pago de dividendos, al margen de cualquier posible revalorización a corto plazo, estos valores tienen un precio bajo porque no se espera que los flujos de caja futuros de estas empresas crezcan. De hecho, pueden llegar inclusoa deteriorarse. Las acciones de valor de hoy no son como las acciones de valor que poseían sus padres.

A largo plazo, los mercados de renta variable han ofrecido históricamente rendimientos en torno al 10%, o más cerca del 7% ajustado a la inflación. Una acción sin crecimiento de beneficios sólo puede generar una rentabilidad igual a su dividendo. Dado que incluso los valores más baratos tienen rendimientos inferiores a la tasa de rentabilidad esperada a largo plazo, un inversor estaría perdiendo, desde el punto de vista value, al comprar y mantener estos valores. Sin embargo, también es importante examinar el impacto de la inflación en una empresa, sobre todo porque los bancos centrales corren el riesgo de sobrepasar la expansión monetaria utilizada para compensar el choque de la demanda resultante de los confinamientos debido a la Covid-19. Un productor de petróleo y gas, por ejemplo, puede ver crecer sus ingresos en línea con la inflación. Mientras los costes también crezcan en línea con la inflación, en última instancia las ganancias también se beneficiarán. Sin embargo, esto no es un hecho, y a menudo la dirección se ve incentivada a adquirir activos precisamente en este momento, arriesgándose a pagar de más y provocando una eventual depreciación. Una empresa de servicios públicos obligada a negociar con un gobierno para subir las tarifas puede no beneficiarse si los consumidores se rebelan contra las subidas de precios. Pocas compañías pueden escapar a la influencia corrosiva de la inflación.

Las valoraciones de las acciones tienen una débil correlación con los rendimientos de los bonos, por lo que las relaciones P/E (precio/ beneficios) aumentarán para reflejar los menores rendimientos relativos de los bonos. Con unos rendimientos muy bajos en todo el mundo, es razonable que los mercados de renta variable respondan a esta realidad. En este entorno, el crecimiento se ha vuelto más apreciado y los múltiplos han aumentado. A menos que los rendimientos empiecen a subir de forma significativa, los valores de crecimiento pueden no ser tan caros como parecen. Una acción que cotiza hoy a 50 veces el PER no es lo mismo que una acción que cotizaba a 50 veces el PER hace 20 años, porque la tasa de rendimiento futura esperada es relativa a todas las demás oportunidades posibles en ese momento. Lo mismo podría decirse de las llamadas acciones de valor. La razón por la que las valoraciones de este tipo de compañías no subieron en la misma medida que las de los valores de crecimiento se explica más probablemente por la expectativa general de una mayor dispersión del crecimiento de los flujos de caja entre las empresas.

Históricamente, se ha esperado que las acciones de valor ofrezcan protección contra las caídas en caso de que se produzca una venta generalizada del mercado, como la crisis financiera mundial o las ventas que se produjeron durante la propagación de la Covid-19 en marzo del año pasado. De hecho, en ambos acontecimientos históricos, muy poco resultó ser defensivo. Más recientemente, los valores de crecimiento de mayor PER parecen ser los compañeros más resistentes ante una caída del mercado. Esto podría deberse a la opinión consensuada de que una serie de empresas que actualmente presentan un alto crecimiento son estructuralmente disruptivas y seguirán creciendo a lo largo de los ciclos de mercado a través de las ganancias de cuota de mercado. De ahí que, ante los reembolsos, los gestores de fondos puedan estar menos dispuestos a optar por vender estos valores.

Los estudios muestran que los inversores tienden a ser demasiado optimistas sobre el crecimiento futuro de los valores de alto crecimiento, y demasiado pesimistas sobre el crecimiento de los valores de bajo crecimiento. En el medio, entre el crecimiento y el valor, se encuentran las empresas que generan un crecimiento muy superior a la media del mercado, con unos fundamentales sólidos y unos múltiplos bastante razonables, teniendo en cuenta la situación actual de los tipos. Son empresas que consideramos de alta calidad. Aunque es justo decir que, en algunos extremos del mercado, las valoraciones del crecimiento se han alejado incluso de una expectativa de crecimiento razonablemente optimista, todavía hay oportunidades para los inversores que buscan un crecimiento compuesto a largo plazo. Las empresas que presentan cualidades como el poder de fijación de precios, las barreras de entrada o las fuertes ventajas competitivas conducen a una mayor previsibilidad de los beneficios. Además, la compra de empresas de calidad suele requerir un periodo de tenencia más largo. Las firmas de calidad no suelen ser desconocidas para el mercado y, por tanto, suelen exigir valoraciones superiores. Son los factores de calidad de la compañía los que permiten que se componga a un ritmo más constante durante un periodo de tiempo más largo, lo que crea valor para los accionistas. En consecuencia, los gestores cuantitativos que pueden poseer los mismos valores tienden a venderlos antes, dado el carácter a corto plazo del periodo de tenencia, lo que significa que tienden a dejar sobre la mesa el dinero real que estos negocios de calidad pueden generar.

En cualquier momento, existe un momento extremo en el mercado en el que las valoraciones son más especulativas, especialmente en industrias nuevas o emergentes con un historial limitado. Los fabricantes de vehículos eléctricos y sus proveedores o la última cosecha de empresas de servicios de Internet siguen vendiéndose a valoraciones que son difíciles de justificar incluso en el escenario más optimista. Los inversores podrían intentar cronometrar la rotación del mercado desde estos valores de crecimiento más especulativos hacia el valor, pero las acciones que componen el grupo de valor hoy en día tienen probablemente un precio adecuado en relación con sus oportunidades de crecimiento. Por lo tanto, esta rotación tendría más sentido como una operación a corto plazo. Sin embargo, la experiencia demuestra que tratar de marcar los tiempos en los mercados es una tarea difícil, y quizás imposible. Una rotación del mercado no suele ser obvia hasta que está bien avanzada, junto con muchas salidas y paradas en falso. Sin embargo, la compra de empresas de alta calidad que puedan acrecentar los beneficios a lo largo del tiempo debería permitirles dormir por la noche y, con el tiempo, debería ayudar a generar rendimientos superiores a los del mercado.

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