Previsiones de la reunión de septiembre del BCE: a la espera de un intenso debate

No esperamos que el jueves se produzca ningún cambio en la política monetaria del BCE, ya que el aumento de la inflación, el repunte económico y el buen avance de la vacunación en el bloque común parecen haberse equilibrado finalmente con los riesgos derivados de la variante delta y el progreso desigual en los diferentes mercados laborales. Por otra parte, esperamos que el ala más dura del Consejo presione para acelerar la normalización de la política monetaria mediante la reducción gradual del Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP) del BCE. Algunos analistas creen que el banco anunciará una reducción moderada, una opinión que parece reflejarse -al menos en parte- en los últimos aumentos de los rendimientos de la deuda soberana europea (recientemente los rendimientos a 10 años de los países centrales de la Eurozona han alcanzado los niveles más altos desde mediados de julio).

Gráfico 1: Compras mensuales de activos del PEPP del BCE [mil millones de euros] (Marzo ‘20 - Julio ‘21)

Entre las razones que buscan justificar la reducción del ritmo de compras en el marco del PEPP (actualmente unos 80.000 millones de euros al mes; gráfico 1) son que la situación económica del bloque sigue siendo favorable, y los indicadores más recientes siguen apuntando a una fuerte expansión económica en lo que llevamos del tercer trimestre. Los PMI de actividad empresarial son contundentes, situándose el índice compuesto en 59 puntos en agosto (por debajo de su máximo de 15 años desde julio). Estos datos han ido acompañados de presiones inflacionistas, aumentando la tasa de crecimiento de los precios al consumidor a un 3% el mes pasado, siendo la mayor tasa en una década y sorprendiendo al alza. Sin embargo, el aumento de la inflación subyacente es más suave, siendo de un 1.6% y sólo ligeramente superior a lo esperado (gráfico 2).

Gráfico 2: Tasa de inflación de la zona del euro (2016 - 2021)

El aumento de los precios ha sido desigual, con países como Francia o Italia registrando incrementos de en torno al 2% y otros como Alemania haciéndolo por encima del 3% en lo que va del tercer trimestre. En este país la inflación del IPC se disparó al 3.9% en agosto, alcanzando el nivel más elevado en 28 años. Tanto en Alemania como en la Eurozona parte de este reciente aumento está relacionado con la escasa base estadística y factores temporales como el fin de los recortes del IVA alemán, aunque las restricciones de la oferta y ciertas mejorías en el mercado laboral también favorecen el aumento de los precios. En cualquier caso, parece claro que el fenómeno de las presiones generalizadas sobre los precios antes de que el mercado laboral se recupere completamente de la pandemia es global.

Preocupados por la inflación, los miembros más duros del BCE se están volviendo más activos. Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, advirtió la semana pasada sobre el riesgo de una mayor inflación, mientras que otro miembro del Consejo de Gobierno, Klass Not, dijo que espera un acuerdo en la reunión de septiembre con respecto a la reducción de las compras de activos. Otro de los miembros, Robert Holzmann, también hizo declaraciones en un tono duro, sugiriendo que el BCE debería debatir la desaceleración de las compras en el marco del PEPP durante la reunión de esta semana.

Sin embargo, al igual que el aumento de los precios, la mejoría en los diferentes mercados laborales son bastante dispares, y algunos países -sobre todo los del sur- tienen dificultades con los elevados niveles de desempleo y la holgura del propio tejido laboral (la diferencia entre el volumen de trabajo deseado por los trabajadores y el volumen real de trabajo disponible). Esto, junto con los riesgos derivados de la pandemia, podría llevar a los responsables de las políticas económicas a pecar de cautelosos, ante el temor de que un endurecimiento de la política monetaria pueda resultar prematuro. No esperamos que todavía haya cambios en el programa del PEPP, siendo más probable que el banco opte por realizar cualquier cambio a finales de año. Sin embargo, por primera vez en mucho tiempo debería haber discrepancias importantes en el seno del Consejo.

Además de las noticias sobre el ritmo de compras en el marco del PEPP, será importante observar si el BCE anuncia un cambio en la duración del programa, el cual está programado para que continúe al menos hasta finales de marzo de 2022. El banco también actualizará esta semana sus previsiones macroeconómicas, y esperamos ligeras correcciones al alza de sus previsiones de crecimiento e inflación para 2021. Es probable que los ajustes de las previsiones a más largo plazo sean menores, si es que los hubiera. No esperamos cambios significativos, considerando que la fecha límite para la previsión fue antes del reciente aumento de la inflación y que los precios de los futuros del petróleo, que tienden a jugar un papel importante en las correcciones, se mantienen relativamente estables. Además, a diferencia de la Fed, las previsiones son elaboradas por el personal del banco central y no reflejan las opiniones de los responsables de las políticas económicas.

Teniendo en cuenta que el tono severo de algunas de las últimas declaraciones de los miembros del BCE y el aumento de la inflación parecen haber calado ya en los precios del mercado, el euro podría verse presionado si el BCE decidiera mantener su política y no mostrar un tono más duro. De forma paralela, cualquier anuncio sobre una reducción inmediata del PEPP muy probablemente llevaría a una apreciación de la moneda común. Un endurecimiento de su postura también podría favorecer al euro.